（报告出品方/分析师：国信证券 张峻豪 孙乔容若）

百联股份：长三角地区百货零售业龙头

公司概况：以综合百货为核心业务，立足上海辐射长三角

百联股份：立足上海辐射长三角，实现零售业多业态布局。

公司有着悠久的经营历史，在经历了2004年和2011年的两次合并后，由原来的第一百货、华联商厦和友谊股份三个上市公司合并而成，2014年正式更名为上海百联集团股份有限公司。

其中的华联商厦可追溯至成立于 1918 年的永安公司，第一百货可追溯至成立于1936 年的大新公司，友谊股份可追溯至成立于 1952 年的国际友人服务部。从区域上看，公司以上海为核心，业务辐射长三角，2022年华东地区收入占到整体主营收入的94.2%。

公司主营业务主要分为综合百货、超市业态、专业连锁三大类，其中公司收入主要由超市业态贡献，包括连锁超市，超级市场和便利店，2022年占收入比重约83%，但利润主要为百货业态贡献，包括综合百货、购物中心和奥特莱斯，2022年占利润比重约88%。

1）综合百货：包含了百货、购物中心、奥特莱斯的综合百货是公司的核心业务。

截至2022年底，百货/购物中心/奥特莱斯分别12/23/9家门店，分别实现收入16.4/12.5/9.7亿元,分别同比-26.9%/-34.5%/-12.7%。综合百货凭借着12%的收入占比，但却贡献了88%的归母净利润。

综合百货：

公司目前现有百货门店12家，除宁波东方商厦位于浙江，其余11家均在上海，其中4家门店为自营，6家门店租赁，另两家采取自有+租赁结合的经营模式。门店商业面积大多超过1万平方米，最大的第一八佰伴面积达13万平方米。

购物中心：

目前共拥有共23家门店，除重庆、辽宁沈阳、安徽安庆各拥有一家门店外，其余均位于上海市。除上海金山和川沙购物中心由于Reits项目出售股权，采取委托管理外，其余均为自有或租赁。购物中心面积不等，最小1万平米出头，最大为上海世博源，面积近29万平方米。

奥特莱斯：

现拥有9家奥特莱斯广场，主要位于华东地区，2006年开业的青浦奥特莱斯是国内首家花园式开放型奥特莱斯，2021年销售额达55亿元，成为全国奥莱标杆。目前公司奥莱基本均为自有物业，6家面积超10万平方米，未来公司将持续发展精品奥莱，继续保持百联奥特莱斯在中国奥莱行业的领先地位。

2）超市业态：

公司超市相关业务主要为相对控股的H股上市公司联华超市，公司直接持有联华超市20.03%股权以及托管同一股东百联集团的22.70%股权。

含有大型综合超市、超级市场和便利店，拥有联华、世纪联华、华联等品牌。2022年联华超市开设门店1257家（不含加盟店），新增348家，关闭275家，实现营业额268.88亿元，同比-0.97%；净利润亏损1.25亿元，相较于2021年亏损3.63亿元，同比大幅收窄。

超级市场：

截止2022年，公司共开设769家直营超级市场，主要覆盖华东区和华南区，其中华东区占比超80%，单店平均面积在600-700平方米之间。2022年华东新增门店237家，未来将持续加速扩张。

大型综合超市：

仍以华东地区为主，直营门店数137家，租赁为物业主要方式。近两年门店数量和面积均呈下降态势，主要来自华东地区的规模收缩。

便利店：

由于2020年起分离华北地区业务，导致门店数量当年出现大幅减少，而自21年以来华东地区和东北地区门店数均保持稳定，截至22年底，共有便利店351家，均为租赁方式。

3）专业连锁：

主要由公司控股子公司上海三联集团负责眼镜和手表相关连锁销售业务，公司直接持有三联集团40%以及受托百联集团的17%托管股权。业务包括“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌。2022年实现收入5.73亿元,同比-49.5%。目前公司门店均位于华东地区，除2家自有物业外其余100家均为租赁持有。

股权结构与管理层：上海国资委为实控人，管理层经验丰富

国资控股背景，股权较为集中：

公司控股股东为百联集团有限公司，截至2023年第一季度，百联集团有限公司直接持有公司47.62%的股权，并通过控股子公司百联控股、上海豫赢和昌合有限公司间接持5.55%的股权，合计持股53.17%。上海市国资委持有百联集团有限公司71%的股权，为公司实控人。

管理层背景多元，经验丰富：

董事长叶永明先生、副董事长张申羽女士、副总经理曹海伦先生均在百联集团内部任职多年，对公司了解程度高；公司其他主要管理人员来自不同行业的国企、民企，有助于为公司提供多样化的管理经验支持。

财务情况：业绩加快修复，经营情况不断好转

经营状况不断好转，一季度归母净利润增长36.14%。公司2022年实现营收322.69亿元，同比-6.87%；归母净利润6.84亿元，同比-9.06%。

净利润下滑幅度较大主要由于报告期国内消费市场受到持续冲击及公司落实减免租政策影响，2022年，公司减免租金约5.58亿元。

2023年一季度实现营收94.87亿元，同比-7.77%；归母净利润2.12亿元，同比+36.14%，其中政府补助为1229.05万元，营业利润大幅增加带动整体利润恢复显著。随着线下消费有序恢复，公司百货业态“一店一策”持续转型，不断创新体验场景，商业数字化建设与生态供应链打造稳步推进，公司业绩修复将进一步加快。

分业务来看：2022年综合百货较为承压。

2022年，百货/购物中心/奥特莱斯分别实现营收16.38/12.46/9.67亿元，同比-26.93%/-34.51%/-12.73%，毛利率分别为22.28%/39.01%/72.17%，分别同比-5.03pct/-15.60pct/-4.58pct,公司核心业务综合百货在疫情期间受损较为严重。

联华超市旗下超级市场/便利店/大型综合超市分别实现营收114.66/15.52/136.92亿元，分别同比+13.10%/-0.63%/-9.13%，毛利率分别同比+0.22pct/-0.66pct/+1.30pct，必选消费为主的超市业态在2022年收入端较为坚挺。专业连锁实现营收5.73亿元/yoy-49.54%，毛利率下滑-14.21pct，持续承压。

综合百货23Q1率先恢复，毛利率同比大幅增长。

23Q1百货/购物中心/奥特莱斯分别实现营收3.82/ 5.51/3.73亿元，分别同比+0.76%/+0.14%/+30.63%，毛利率分别同比+1.25pct/+10.44pct/+8.32pct。

超级市场/便利店/大型综合超市/专业连锁营收同比-1.63%/+3.84%/-15.67%/+4.81%，毛利率分别同比-0.15pct/-1.33pct/+0.99pct//-11.93pct。

毛利率持续改善，费用率有所上升。

盈利能力方面，2022年公司主营业务毛利率、销售净利率分别为24.94%、1.90%，分别同比-1.79pct、+0.07pct。23Q1毛利率提升1.56 pct至25.05%；费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为16.84%/6.82%/0.06%，分别同比+0.21pct/+0.82pct/-0.01pct。

营运能力及现金流方面，公司2022年存货周转天数51.76天，同比上升4.95天；应收账款周转天数8.06天，同比下降0.4天。公司2022年经营性现金流净额为34.07亿元，经营性现金流净额/营业收入基本持平。

行业分析

行业概况：传统线下渠道再次焕新，紧抓机遇提升竞争力

行业规模：线下消费复苏刺激规模不断提升

2022年以来消费行业整体受疫情走势的影响出现较大波动，同时去年以来经济下行压力也相对较大，居民收入水平以及消费意愿也在降低，多方面因素影响下，整体消费水平有所承压，社会消费品零售总额439733亿元,同比下降0.2%。

但自去年底疫情防控优化以来，消费行业在经历了短期疫情第一波冲击后，已经逐步进入到正常的复苏轨道，特别是在春节黄金周旺季消费刺激下，一季度消费整体呈现平稳复苏态势。2023年一季度，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%。其中线下百货实体店铺随着防控解除后消费场景的恢复，实际经营加快恢复，23年一季度线下百货业务社零同比增长9.2%，好于社零数据整体水平。

我们复盘百货业态的发展情况来看，在2003年-2011年，除非典疫情和金融危机的影响外，百货商品销售增速普遍维持在15%以上。

但进入电商冲击阶段（2012年-2016年），百货零售商品销售规模快速下滑，行业增速进入个位数运行阶段。

虽然近几年的时间，线上渠道通过电商平台为消费者提供了快捷、便利的购物方式，但是线下渠道的体验性和服务性也是不可或缺的。

展望未来，随着疫情影响的逐渐退去，无论是品牌方还是消费者对于线下渠道的重视程度也将会越来越高，同时政策端也不断发力来促进线下消费复苏。百货渠道作为线下可选消费的主要渠道之一，将会不断受益于线下客流回温以及消费升级带来的销售额稳步提升。

综合分析来看，作为可选品类主要渠道的百货板块景气度与宏观经济具有较高的相关性。

从百货上市公司的季度营收数据看，SW百货板块上市公司2010年以来总营收的季度增速与GDP累计增速的相关系数r值达到0.67，两者之间存在较高的相关性，且百货公司总营收的增速波峰与低谷幅度均大于宏观经济增速。

未来百货渠道的进一步仍需要经济水平的稳步提振，以及在此背景下的居民消费水平和消费意愿提升所支撑。

行业格局：整体较为分散，疫情出清经营不佳企业

中国百货企业大多在成立之初便具有地方国营属性，形成了较强的区域属性，规模体量也不尽相同。

据Euromonitor统计数据，截至2021年底，中国共有百货销售网点7875家，受到疫情影响，整体数量上呈现下降趋势，预计将进一步加速出清。市场集中度方面，由于上述的区域性特征，中国百货行业整体格局分散，2021年CR3/CR5分别仅为5.7%/8.0%，远低于国际水平。

零售业态变迁是一个相对缓慢的过程，但过去三年疫情扮演催化剂的角色，一次性出清了百货业态的低效产能，行业在大破大立中迎来新生，也将凸显百货业态核心价值环节，优质百货企业也将在积极转型中获得发展动能。

未来我们认为，

百货仍然是优质的消费渠道，在消费者购物行为场景化、社交化的趋势下，其正利用商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验将顾客拉回线下，全国商场客流指数呈现上升趋势。百货企业应充分抓住机遇，通过内部改革提效、数字化变革、业态转型升级等来提升竞争力。

行业催化一：机制改善，国企改革激发活力

如前文所述，近年来百货渠道在疫情等外部因素，以及行业自身发展趋势压力下表现较为挣扎。而为破除发展困境，各百货公司已着手转型升级，提升公司经营和盈利水平，主要包括提升内部经营效率和推进业态转型升级两方面。

内部提效方面，

我们认为行业内公司同质性强，核心竞争力是商圈流量经营、产品特色差异化、优质购物体验等，并考虑到百货企业联营+自营的商业模式特征，可以从以下几个方面来提升ROE水平：

同时，百货公司具备明显国资属性，有望通过改革释放活力，可以更好的提升经营效率，我们认为具体措施可包括：

1）股权激励/员工持股：

股权上的高管激励及员工持股，以及业绩上的超额业绩现金奖励，有效激发员工积极性，并绑定高管与上市公司利益，实现公司的长效稳定发展；

2）混合所有制改革：

混改主要通过引入战略投资，改善经营管理机制，提升外延扩张潜力，增强综合竞争力；

3）资源整合：

大股东资产注入 ，包括整合集团产业链资产，解决同业竞争等问题，引入社会资本，开发或收购资产资源。

行业催化二：数字化转型，探索降本增效

长期来看，受到消费习惯的变迁的影响，百货渠道在整体中国零售市场中的份额在不断萎缩，从2005年的9.30%下降至了2019年的5.82%，而电商渠道的市场占比快速上涨，从2005年的仅0.14%上涨至了2019年的28.24%。

不过，从市场数据我们也可以看到百货渠道近两年的下滑速度相较于2014-2017年有所减缓。而为了应对线上渠道的冲击，多家百货公司也积极推动数字化转型，拥抱新零售，实现获客，提效等方面的业务突破。

实际上，在百货业内，数字化并非新词，

2015年阿里入局银泰百货时便引起过关于“互联网+零售”的讨论，但总体而言，百货零售商在数字化转型道路上存在一些不足，如部门之间有限的数据未实现打通、分析；消费者数据停留在客流量统计上，缺少对用户图谱的描绘等。

零售商实施连锁化经营，通过异地扩张并不断扩张规模，一方面可强化区域布局，另一方面有利于取得与强势品牌对等的合作地位，提升对上游的议价能力。

行业催化三：围绕线下零售价值，推动多元化业态布局

前文所述，

百货经营近年面临着外部业态分流、消费增速放缓等多方压力，行业规模收缩明显，而在疫情的冲击之下，传统百货倒闭的案例也层出不穷。因此从长期经营来看，百货企业需要根据行业趋势变化，积极推进业态转型升级。

对标日本市场，在与我国现阶段社会经济状况类似的日本20世纪80年代。

这一时期民众可支配收入达到一定程度但经济增速放缓，伴随消费观念变迁以及家庭小型化和购物便利化，消费的业态选择以及产品偏好都在变化，比如具备社交场景化的购物中心和精品超市越来越多，同时个性化高性价比产品受到追捧。

整体来看，零售企业的全渠道布局秉承流量在哪里，就向哪里积极尝试布局的思路。

因此，我们看到近年来国内百货企业也在积极求变，转型布局方向包括但不限于：一是在线上通过与电商巨头合作或是自建线上渠道进行O2O业态的开拓，二是线下向购物中心以及社区精品店方向转型；三是围绕存量商业体进行现代化的重塑，与时尚艺术等吸引当下流量的热点进行有机融合等。

因此，我们认为，

由于社会经济的发展，居民消费习惯的变迁，百货渠道不可避免的受到了新兴业态的冲击而走向下坡路。

但整体来看百货渠道价值仍存，在消费者购物行为场景化、社交化的趋势下，其正利用商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验实现新顾客的获取。

我们认为百货企业需要根据行业趋势变化，积极推进业态转型升级，以提升基本面状况，包括完善百货、购物中心、奥特莱斯和超市等多业态布局格局；拥抱新零售，推进数字化转型等。

公司分析

区位优势：自有物业区位布局优势明显，受益疫后快速复苏

深耕上海地区，受益核心商业疫后快速复苏：

公司业务深耕的上海地区，虽然在2022年3月至6月，受到了新冠疫情以及较为严格的封控措施所造成的较大冲击，但作为国际时尚消费中心，疫后的复苏趋势也体现了较强的城市韧性。

同时，疫情后上海市政府也出台了一系列的消费刺激政策，大力促进消费复苏。

2022年8月下旬至12月，上海市政府先后4次发放“爱购上海”电子消费券，总共投入11亿元。

2023年3月，上海市发布《关于我市进一步促进和扩大消费的若干措施》，针对全年消费节庆、四大经济、四大消费内容、提升商业空间品质和优化消费市场环境五个方面，推出15项促消费措施，提振消费信心。同时，上海市还制定了23年全年促消费活动方案，将从2月起逐步开展第四届“五五购物节”和6大主题消费季活动，助力零售市场回暖。

从目前数据来看，截至2023年3月，上海优质零售物业空置率为7.7%,相较于22年底的8%有所好转。

2022 年，市场仍有多家消费类国际品牌开设其上海首店，体现了上海最为国内时尚消费的前沿阵地，其较强的区位辐射效应的稀缺性。

从消费数据来看，上海地区也体现出良好的整体复苏态势。线下方面，据消费市场大数据实验室，第四届“五五购物节”启动首月（2023年4月29日—5月28日），上海线下消费日均近80亿元，与2021年同期基本持平，较2022年购物节（2022年8月1日-30日）同比增长33.6%。而线上方面，“2023上海双品网购节暨数字生活节”期间（4月28日—5月12日），上海实现网络零售649亿元，较去年同期增长37.8%。

公司依托自身优异地理位置有望持续率先受益于上海核心地区消费复苏的趋势。

据消费市场大数据实验室，在今年上海“五五购物节”期间，250家大型商业企业销售额同比增长16.4%，客流增长31.5%。其中，百联股份旗下多家百货和购物中心所在的南京东路商圈、五角场商圈，销售额分别较去年购物节同期增长65.5%、64.6%。

同时根据赢商网数据，端午期间，百联股份全国四十余家门店，端午节当天客流同比2021年同期，实现两位数增长。其中位于上海核心商圈的第一八佰伴、东方商厦旗舰店、永安百货、时装商厦、百联又一城、淮海755客流增长强劲；百联临港和东方商厦青浦店也录得20%的客流增长。

公司自有物业占比高，且区位优势明显：

公司旗下自有物业面积达到223.46万平米，占总面积达45.37%，其中综合百货业务自有物业（不含自有+租赁模式）23家，百货/购物中心自有物业面积比例分别为62.96%/54.33%，奥特莱斯除一家为自有+租赁模式，其余均为100%自建物业。

同时，更是在上海地区分布了12家自有物业，且地理位置优势突出。多个核心物业均位于上海市区的核心地段，覆盖南京东路、淮海中路等核心商圈，密集人流、交通便捷的区位条件优异。这些核心商圈的自有物业构成了公司未来长期的差异化经营优势。

积极推进探索REITs等资本化手段，盘活存量商业资产：

2021年百联发布“一核三柱”全新战略，以商业零售为核心，以商业金融、商业资产、商业投资为支柱来驱动商业零售发展。其中商业资产将聚焦资本化，围绕自有存量资产盘活实现价值提升。

虽然百联拥有遍布上海超500多万平方米的商业资产，但其中部分老旧资产运营质量不高、市场估值较低。

对此，公司自“十四五”以来，通过持续布局，已形成资产管理与运营两大专业平台，累计完成13.5万平方米存量开发，极大提升商业资产价值；2021年9月，百联资控完成国内首单城市更新CMBS，发行规模6.5亿元，首期CMBS储架50亿元，标志着百联集团迈出了资产证券化的重要一步。

2022年11月，百联股份完成上海市首单国企商贸零售行业权益型类REITs，《中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划》于2022年11月15日正式成立，发行总额不超过21.06亿元，期限为18年，其中优先级发行规模18.95亿元。该项目不仅给百联股份产生投资收益约7.09亿，改善公司现金流动性，同时商业地产出表也会降低企业的杠杆水平，进一步为实体经济企业加速发展注入活力。

该次类REITs项目标的资产金山购物中心和川沙购物中心均坐落于上海，且均位于金山和川沙核心地理位置，整体商业资产优异，其中金沙购物中心开业至今已有13年，运营状态较为成熟，在受疫情封困因素影响的2022年1-4月仍是实现净利润3.58亿；川沙购物中心相对来说开业时间更短，但由于毗邻上海迪士尼，依靠其超大客流量目前整体基本实现盈利。

今年3月24日，为进一步健全REITs市场功能，推进REITs常态化发行，完善基础制度和监管安排，证监会发布了《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，正式将试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目。政策的推行旨在贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，支持消费类基础设施建设，消费基础设施REITs也因此应时而生。

商业地产获准发行公募REITs后，有助于打通相关企业“投融管退”渠道，即：

1）通过REITs出表项目募集资金，获得业务拓展资金；2）通过旗下商管子公司运营底层资产获得管理费用，实现真正的轻资产运营；3）通过认购REITs获得稳定分派收益。

未来在政策支持下，百联有望通过更加积极的资产证券化运作，形成商业物业的持有、运营、退出的闭环，从而自持物业在上市公司市值中的价值有望得到进一步的体现。

业态升级：围绕零售趋势推进业态转型升级

公司不断对现有业务进行转型升级。

目前公司核心业态分为百货、购物中心、奥特莱斯三大业务。其中奥特莱斯作为公司主要发展业态持续扩张；百货和购物中心传统业务正在不断转型，通过扩展商业地产的附加值，把时尚、艺术等客流吸引要素进行有机融合，进而走出当前商业中心的同质化商品经营模式。

奥特莱斯：自建模式持续推进门店扩张，符合当下性价比消费趋势

百联股份于2006年开设国内第一家花园式奥特莱斯——上海青浦奥莱，近八年均位列全国奥莱榜单榜首，2021年成为全国唯一一家年收入超过50亿的奥特莱斯。

在积累相关运营经验后，百联自2012年开始以平均每年一家的速度进行连锁化扩张，截至目前，公司旗下共拥有9家奥特莱斯，目前仍以公司优势地区华东地区为主。

今年以来，公司奥莱业务整体表现依旧强势：

根据公司官网，“五一”期间全国百联旗下奥莱销售额共实现双位数增长，可比口径恢复至2019年同期的136%；青浦奥莱1-4月同比21年销售额增长8.7%，“五一”单日销售规模近4500万元，创开业17年以来最高纪录；武汉、长沙、济南三地百联奥莱“五一”当日销售额相比21年同期增长均超40%。

而在今年端午期间，根据赢商网数据，公司全国8个城市的9家奥特莱斯，客流与未受大规模疫情封控影响2021年端午节相比，增长了近6成；上海、武汉、长沙百联奥莱的客流增长约三成，而南京和济南高新客流约翻了一番。

从行业趋势来看，奥特莱斯业态符合当前居民注重高性价比消费的趋势。

奥特莱斯是指由销售名牌过季、下架、断码商品的商店组成的购物中心。根据赢商大数据，截至2022年底，全国已开业的商业面积不小于1万平方米的奥特莱斯项目共266个，总体量达到2350万平方米，十年复合增速分别为18%、16%。

预计2023全年筹开业项目26个，新增体量260万平方米，基本与去年持平。麦肯锡调研数据显示，预计2025年全国奥特莱斯市场销售额将达到3900亿元。

从今年五一期间数据来看，全国奥特莱斯主要门店均有优异表现。

王府井旗下奥莱销售同比增幅达93%；北京燕莎奥莱和首创奥莱销售额同比增长了3.8倍和2.7倍；百联股份奥莱门店销售额实现两位数以上增长，可比口径恢复至2019年同期的136%，其中“五一”当天，青浦奥莱单日销售规模近4500万元，创开业17年以来最高纪录。

奥特莱斯业态再度走热，主要来自供需双重驱动：

1）需求端：消费者回归理性消费，追求高性价比。

在三年疫情对于经济的冲击，以及我国宏观经济度过高速发展时期整体增速放缓的大背景下，消费者不断减少冲动购物、盲目从众以及虚荣心理，回归理性消费，价格因素的重要性在不断提升；但同时2022年我国人均消费支出达到2.45万元，相较于2012年的1.21万元已实现翻倍增长，在经济快速发展带动消费升级之后，消费者对于产品品质有了一定的要求，因此高性价比成为消费者热衷追捧的主要因素。

2）供给端：高库存水平带动供给增加，强体验式场景提高吸引力。

在经济下行周期中，由于消费力下降导致品牌方库存日益高企，但同时这些库存商品正好是奥莱的目标商品，因此高库存水平的品牌方成为奥莱源源不断的供应商。同时，疫情后以休闲体验为主的户外活动，成为当下新的消费场景，消费者在进行购物时，也会更加偏好空气流通、环境尚佳、拥有大面积户外广场的小镇式奥莱。

因此，在当前居民消费越发注重性价比的趋势下，预计未来公司将会继续推进相关业态的对外拓展，以打造奢品奥莱、精品奥莱为重点方向，持续扩大旗下奥特莱斯品牌影响力及覆盖面，实现业务的稳步持续成长。

百货及购物中心存量业务：推动“商业+”创新，打造新零售标杆业态

“商业+”创新尝试带动业态变革。对于百货和购物中心传统业务业态，公司不断推动转型升级，以吸引高质量客流为目的，实现业务的持续成长。

一方面公司积极对经典门店进行改造转型。

自2015年开始，公司开始将上海核心地区商圈门店作为转型重点，升级线下消费体验，适应新的消费趋势变化。2017年公司将老一百大厦和东方商厦南东店进行合二为一形成第一百货商业中心，并开启“消费+体验”的新零售转变，依托本身特有的老上海弄堂文化进行商业引流，目前已成为公司重点项目之一，根据公司官网披露，2023年春节期间，该商业中心客流实现同比增长20%。

另一方面，公司利用年轻消费者对于创新型场景的追捧，不断扩展商业地产的附加值打造新型零售业态。

对于目前消费大军的Z世代来说，兴趣是其进行购物的主要动力来源，公司聚焦年轻消费者兴趣爱好，打造“网红”商业体，如：全球首个策展型零售商业空间—TX淮海，根据公司官网披露，2022年共组织整合营销15场、特色营销近500场，年底销售恢复71%、客流恢复61%；另举办新品首发60次、联名营销66次、艺术策展7场，取得了良好的经济效益和社会效益；还处于试营业状态下的国内首座聚焦次元文化的商业体——ZX创趣场，根据新华社报道数据，目前平日客流1.5万-2万人，今年“五一”期间单日客流破7.5万。而在今年端午节当天客流也达到了5万人。

免税：关注市内免税政策推进进展，百联具备运营潜力

2020 年7月，百联集团发公告称已向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，但该免税品经营资质获批存在不确定性。

2021 年 9 月，在上海市政府发布的《上海市建设国际消费中心城市实施方案》中提到:“大力发展免退税经济。

支持本市企业申请免税品经营资质，鼓励免税店设立国产商品销售专区。扩大境外旅客购物离境退税“即买即退’实施范围、优化退税流程。

扩大退税商店数量、类型及覆盖地域范围，鼓励重点商圈、机场、宾馆酒店内商场和旅游景区商业网点开设退税商店。在机场、港口等入境口岸，重点商圈、涉外宾馆酒店、重点文旅体育设施和会展场馆，加大免税店和退税商店推介力度。”

而在今年举行的浦东新区国际消费中心全球推介大会上，上海自贸试验区陆家嘴管理局副局长袁冶峰表示将“积极推动商圈免税店试点。探索扩大境外旅客购物离境退税‘即买即退’实施范围、优化退税流程，发挥好离境退税对消费的助力作用”。

虽然目前百联免税经营资质的申报暂无后续消息，但公司作为上海市国有零售龙头，在免税政策调整窗口期，未来在积极争取牌照过程中仍具一定潜质。

提质增效：数字化转型及国企体制改革激发经营活力

数字化进程不断加快：

2015年7月，百联集团成立了子公司“百联全渠道电子商务有限公司”，开始其数字化探索道路。可以大致将分成四个阶段：

第一阶段：2015-2016年，门店数字化改造及商务电子化平台建设。

2015年公司先后对十家门店先后实施多项措施进行门店数字化改造，着重推进车库改造、WIFI及室内导航、电子屏配置、POS收银系统改造及门店自提点建设等项目。并不断推进数字化平台建设，多次进行内测和试运营。

第二阶段：2016-2017年，"+互联网”的B2C电商模式初步形成。

经过多次反复试验，2016.5.19整合了旗下多家网上商城的全新区域垂直商务电子化平台——i百联平台正式上线。并于次年和阿里巴巴在六个领域实现全方位合作加速数字化转型步伐。

第三阶段：2018-2019年，百联到家+百联云店链接线上线下020模式。

2018年公司将营运管理总部与商务电子部合并成立新零售营运部，再次提升新零售业务的重要性。并通过到家和云店两种模式，把超市、门店与线上场景实现了物理连接，助力线下零售的数字化实践。

第四阶段：2020年-至今，数字化深度融合阶段。

公司通过CDP平台、百联通PLUS会员、“百联生活”等进一步将线上线下做深度融通，不断向开放生态延展。并借助华为启动国内首家数字化奥莱，以及一揽子数字化转型合作方案，依托华为的全栈ICT技术能力，通过重构商业零售“人、货、场”要素，进一步提升集团经营效率和用户消费体验。

而从目前来看，百联股份整体数字化转型效果卓越。

2022年公司线上实现营业收入17.96亿元，相较于2016年的1.31亿元，增长十倍有余。同时会员规模也大幅增加，截至2022年底，公司注册会员/年消费会员分别为3045/1170万人，较2020年分别提升65.67%/91.18%。而在2023年i百联519周年庆，历时25天完成销售额1.9亿元，其中5月13-15日连续3天销售破千万元。

国企改革：国企改革迎来新阶段，有助于企业激发活力

从当前国企改革的大背景来看：

国有企业一直都是国家经济发展的重要支撑，从十八届三中全会以来，国企改革不断深化，取得了众多成果，并很大程度上激活了相关企业的发展效率。其中混合所有至改革、股权激励等手段成为了激发国企经营效率的重要手段。

近年来有较多国有企业开始逐步推进市场化的考核机制，提升员工积极性，加速对公司发展项目的落地进程。

其中，上海国资国企在改革中，按照党中央、国务院关于混合所有制改革有关政策要求，结合上海地方国有企业实际，坚持把“混”作为重要手段，把“改”作为关键支撑。目前，混合所有制企业已成为上海地方国有企业中最有活力、最有实力、最有发展潜力的部分。

而根据今年2月召开的上海市国资国企改革发展暨党建工作会议。

2023年，上海将要牢牢把握高质量发展主题，以推动国有经济提质增量为总目标，以建设世界一流企业为总抓手，以深化“1+3+N”国资监管体制改革为总推手，努力推动国有资本和国有企业做强做优做大，力争全年主要经营指标增速6%以上。同时，上海要稳妥推进混合所有制改革，支持企业适时引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者。

持续推进员工持股试点。完善中国特色现代企业制度，健全市场化经营机制。深化职业经理人薪酬制度改革，继续实施一批股权类或现金类激励计划。

总体来看，百联股份作为国有企业一直积极响应国家政策方针，推动改革不断深化，增强市场竞争力。我们认为未来公司治理机制改善上在一下几个方面有望实现进一步深化：

一是，激励机制的进一步优化。

自18年起，公司积极响应推行职业经理人制度和任期制契约化管理，被实践验证有一定的管理效果。而在今年，公司董事长叶永明表述，未来公司还会在过去实践的基础上，继续积极探索员工超额利润分享、门店合伙人制度等员工长效激励约束机制，让员工活力和企业的内生动力得到激发。实现从“机制”上保障“人”。

二是，混合所有制改革引入战投激发业务潜力。

公司旗下联华超市于2016年12月全部被阿里旗下易果生鲜控股21.17%，次年阿里收购易果生鲜18%股份，并于百联集团达成深度战略合作，赋能数字化全方位发展。在当前公司主业积极推进数字化转型的背景下，引入外部战投赋能将发挥有效的助力作用。

盈利预测

假设前提及未来三年盈利预测

我们盈利预测基于以下假设条件：

收入端，我们分业务进行分拆预测

1）百货业态：

截至2022年底公司共有百货12家，同时10家处于华东地区，2022年受到上海封困影响收入同比下滑26.9%，未来随着公司依托已有百货优越地理位置，通过不断切入精准细分市场实现稳步复苏增长，公司“一店一策”转型持续进行中，目前已有TX淮海、淮海755、ZX创趣场三家新型商业空间，预计23-25年营收同比10.00%/13.50%/8.00%，预计毛利率不断改善，未来三年预计25.80%/26.10%/26.20%。

2）购物中心：

截至2022年底公司共有购物中心23家，2022年受到线下门店闭店等影响收入下滑34.5%，未来随着公司不断加大存量升级力度，改善控货率提质增效，并依托在地文化精心打磨年轻化、差异化的空间产品。

未来有望持续逐步改善，预计23-25年营收同比25.00%/30.00%/17.00%，预计毛利率为44.70%/45.10%/45.40%。

3）奥特莱斯：

目前是公司最主要布局、对外拓展的业态，公司旗下有9家，2022年青岛即墨奥莱开业，而上海青浦奥莱近五年均位于全国奥莱榜单榜首，年收入超过50亿，成为业内标杆。未来公司将奢品奥莱、精品奥莱作为重点扩张方向，随着未来均价的提高以及即墨奥莱逐渐放量，预计23-25年营收同比为34.00%/29.00%/17.00%，毛利率为79.80%/80.20%/80.50%。

4）超级市场：

由于超级市场中必选消费居多，因此在疫情期间表现相对稳健，22年增速达到13.1%，但未来随着整体消费趋于常态化，超市业态未来预计处于平稳状态，预计23-25年营收同比为1.00%/0.80%/0.50%，预计毛利率逐渐恢复至疫情前状态，23-25年预计19.40%/19.45%/19.49%。

5）便利店：

目前公司便利店数量保持稳定状态，但由于过去三年受到疫情影响，作为依赖线下场景较多的便利店有所受损，未来随着线下逐渐恢复，预计略有恢复性增长，23-25年营收同比增长5.00%/3.70%/2.00%。由于封困等疫情影响，导致21-22年毛利率下滑严重，但未来随着外部条件恢复常态，预计23-25年毛利率也会有所恢复至14.75%/14.83%/14.90%。

6）大型综合超市：

截止2022年底共有直营门店数137家，近两年由于华东地区的规模收缩，导致门店数量和面积均呈下降态势，2022年收入下滑9.13%，但未来华东地区负面影响逐渐消散，整体业绩呈现小幅回升，预计23-25年营收同比增长2.00%/1.20%/0.70%，毛利率处于持平小幅提升状态，23-25年毛利率为22.43%/22.51%/22.58%。

7）专营业态：

主要由公司控股子公司上海三联集团负责眼镜和手表相关连锁销售，包括“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌。由于品类的特殊性，对于线下门店依赖性较强，因此2022年收入下滑49.5%，因此预计未来三年会实现恢复性增长，23-25年营收同比增长28.00%/25.00%/17.00%，毛利率为26.67%/26.91%/27.00%。

据此推算，公司23-25年营收分别为338.92/356.82/369.51亿元，同比5.03%/5.28%/3.56%。具体分拆数据如下表所示：

费用端：

随着公司业绩不断稳健增长，同时相关宣传、促销活动增多，带动相关费用投入对应增多，我们预计未来公司各项费用率有所上升。

同时公司每年由于其他权益工具投资收到的而产生稳定的投资收益，2022年由于实施类RIETs项目而产生7.24亿，因此我们预期未来投资收益恢复正常水平，未来三年业绩测算结果如下：

综上，预计公司23-25年营业收入分别为338.92/356.82/369.51亿元，归母净利润为7.02/9.18/11.34亿元，EPS为0.39/0.51/0.64元/股。

盈利预测的敏感性分析

由于公司业务种类较多，此处我们采用中性、谨慎和乐观情境下公司的利润水平，其中主要变量为收入增速和毛利率。其中2023-2025年乐观场景下营收增速提高 0.5%,毛利率提升0.5pct；悲观情况下营收增速降低0.5%,毛利率分别降低0.5pct，敏感性测试结果如下表所示：

估值与总结

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理 价值区间。

绝对估值：274.2-306.0亿元

我们采用FCFE估值法对公司进行绝对估值，首先分别对公司的盈利预测和资本成本要素进行假设：

1、盈利预测的假设

未来10年估值假设条件见下表：

如前文所述，公司受益于疫后线下场景的恢复，收入端实现恢复性增长。同时毛利率也不断恢复至疫情前水平，同时高毛利率业务奥特莱斯占比不断提升，也助力整体毛利率有所升高。

而在费用率方面，未来相关宣传、促销活动增多，带动相关费用投入对应增多，我们预计未来公司各项费用率有所上升。

2、资本要素的假设

资本成本要素假设方面：

无杠杆beta系数采用公司所处的申万商贸零售板块过去52周的beta算术平均数1.20；无风险利率取3.50%；股票风险溢价取6.50%；债务成本采用5年以上人民币贷款基准利率4.90%，由此计算得出公司的Ke为12.21%。

该绝对估值相对于权益资本成本Ke和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

按以上分析，并采用FCFE估值法对公司进行绝对估值及对应敏感性分析，我们最终得出公司合理估值区间为15.37元/股-17.15元/股，中值为16.21元/股。

因此得出公司总市值为274.2-306.0亿元。但同时公司还在B股上市，而A股股本占比为89.93%，因此A股对应市值为总市值的89.93%，即246.6-275.1亿元，中值为260.0亿元。

相对估值：235.4-284.8亿元

由于公司当前业务较为多元，以综合百货和超市相关业务，但是二者业务模式区别较大，导致两块业务的盈利能力、成长能力、财务负债水平都有较大差异。所以我们采用分部估值法，分别对两块业务采用相对估值法进行估值。

由于百联股份超市相关业务主要由子公司联华超市提供，百联股份控股联华超市20.03%，同时拥有百联集团托管的联华超市22.70%股权，对联华超市拥有控制权，因此我们根据百联股份公告披露的联华超市相关收入和利润对历史数据进行剥离拆分；而对于23-25年，选取超级市场、便利店、大型综合超市合计作为超市相关业务的收入，而在利润端，我们保守估计未来三年超市业务维持2022年净率水平，并考虑到百联股份持股20.03%，得到超市业务归母净利润为-0.24/-0.25/-0.25亿元。

1）超市业务：

超市业务板块我们选取的可比公司为永辉超市、红旗连锁、中百集团、家家悦，均为以连锁超市为主业的龙头上市公司，同时渠道以线下实体店为主，与百联股份超市业务的发展模式上较为相似。

百联股份超市业务及四家可比公司相关财务数据如下表所示：百联股份超市业务整体收入水平较高，仅次于永辉超市，毛利率受到超市整体定位等原因在可比公司中较低，但整体处于提升态势，2021/2022毛利率分别为19.54%、20.31%。

而在利润端，由于疫情等外部因素影响，超市行业整体承压明显，除红旗连锁近两年均实现盈利，家家悦2022年扭亏为盈，略有盈利，其他可比公司2021、2022年均为亏损，但百联股份亏损大幅收窄，归母净利润同比增长率达65.65%，净利率水平也仅次于红旗连锁和家家悦。

从可比公司估值来看，考虑到超市业态整体利润率较低，近年在疫情以及自身业务转型压力下，盈利波动较大，因此我们采取PS估值法。公司超市业务可比公司23-25年对应的平均PS水平分别为0.43/0.41/0.39。

考虑到目前公司超市业务仍处于亏损状态，但亏损幅度在逐渐收窄，给予公司超市业务2024年PS水平0.40-0.42x，再考虑到公司控制联华超市，拥有42.73%的控制权，因此对应市值约47.0-49.3亿元。

2）综合百货业务：

综合百货业务板块我们选取的可比公司为王府井、天虹股份、友阿股份，均为以百货、购物中心、奥特莱斯为主要业态，与百联股份综合百货业务的发展模式上较为相似。

百联股份综合百货业务及四家可比公司相关财务数据如下表所示：

百联股份百货业务整体收入处于中等水平，但归母净利润处于相对领先，若剔除相关非经常性收益影响，预计实际为亏损状态。

由于线下门店受到疫情影响较大，2022年百货板块公司整体收入和利润同比均有所承压，但从幅度上来说，百联股份由于主要经营地在上海，受影响波动更大，因此收入端下滑幅度显著。同时公司虽然报表净利润较高，但主要系非经收益（预计主要为市国资委减免租金专项补贴等政府补助）较高所致，剔除相关影响预计处于亏损状态。

从可比公司估值情况来看，

可比公司23-25年平均PE水平分别为26.74/21.62/20.22倍。而在可比公司中，天虹股份由于购物百货业态占比较低，2022年营业收入仅占33.69%，利润占比为53.95%；王府井为综合百货龙头，通过全国性的多元化零售业态布局，整体营收规模处于较高水平，同时也积极发力奥特莱斯，奥莱业务占比13.04%，但毛利率为64.40%，相较于百联股份奥莱毛利率72.17%，仍有一定差距；友阿股份旗下拥有友阿奥莱、购物中心以及7-ELEVEn便利店等，依托多业态综合发展，以及全渠道管理战略实现毛利率达50.57%。

与可比公司相比，百联股份公司收入水平处于中上游，但整体毛利率前期均高于可比公司，虽然22年受疫情封控措施等影响严重，但公司身处全国时尚消费中心，未来恢复韧性足，同时积极开拓的奥莱业态也较为符合当前消费趋势，未来随着青岛即墨奥莱以及其他潜力项目不断释放业绩增量，同时存量购物中心和百货转型升级，整体收入和利润率有望得到进一步提高。

考虑短期23年无论是疫后经营的恢复、存量业态转型调整以及新业务的爬坡都需要时间改善，我们采用公司2024年盈利预测值进行测算，给予公司24年对应20-25倍PE，对应市值188.4-235.5亿元。

整体来看，

根据上述分部估值加总，因此得出公司总市值为235.4-284.8亿元。但同时公司还在B股上市，而A股股本占比为89.93%，因此A股对应市值为总市值的89.93%，即211.7-256.1亿元，对应中值233.9亿元。

最终我们综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司A+B股总市值260.1-289.2亿元，对应A股市值233.9-260.1亿元，对应价格14.58-16.21元/股。较2023年6月29日收盘价具有的7.8%-19.8%上行空间。

报告总结：长三角地区零售龙头，转型升级赋予新活力

百联股份作为华东零售龙头公司，具备稀缺区位优势，且多年深耕下形成了完善的零售业态布局。

当前随着疫后线下消费复苏的稳步推进，具备较好区位禀赋以及较强经营调整能力等百货龙头有望迎来发展新机遇。同时公司自身也在持续推动数字化转型提效，并围绕零售趋势推进业态升级，实现自我迭代升级。

我们预计公司23-25年归母净利润为7.02/9.18/11.34亿元，EPS为0.39/0.51/0.64元/股，综合考虑绝对及相对估值，对应A股市值233.9-260.1亿元，对应价格14.58-16.21元/股。

较2023年6月29日收盘价具有的7.8%-19.8%上行空间。

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报告来自【远瞻智库】

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