否极泰2019年三季度报告（下）

估值修复的三个阶段

第一个阶段有逻辑无事实阶段。

第二个阶段有逻辑有部分事实阶段。

第三个阶段叫做事实完全展现的阶段。

这三个阶段我用气候变化来比喻说明，中国的春节是在冬天进行的，这是中国人伟大的哲学思想的体现。春节处于冬天，没有表现任何春天的气息和现象，但春节期间气候好转的内在逻辑条件已经具备，太阳向北半球投放的热量已经在春节前开始增加，内在的逻辑决定了随着时间推移温度必定会越来越高，所以春节对于进入春天就相当于有进入春天气温上升的逻辑，没有进入春天的事实。因为有了逻辑所以必然会气温上升进入春天，行家里手会在这时下注春天会到来，此时下注赢得最多，大部分人不会在此时下注，因为大部分人都是基于事实行动！如果有一个“春天股票”，此时这只春天股票在低位徘徊，股价不见动静。随着时间的推移大概到了三月份，迎春花和一些耐寒的作物提前率先开放了，其他的作物还没吐芽。这个时候就是有逻辑也有现象了，大部分人因为看到了现象开始相信春天来了，于是人们纷纷下注买入“春天股票”，由于迎春花开放的现象很容易被人们看到，下注的人暴增导致“春天股票”价格大幅上涨，这时的上涨是以绝大多数人在看到迎春花后相信春天必将出现，不再因为没有看到春天的气息而相信春天不会出现的奇谈怪论，于是这时“春天股票”的上涨包含着对春暖花开的提前确认和相信，哪怕现在还有一些作物没有发芽，人们也不怀疑他们必将且很快发芽，从而“春天股票”的价格将提前反应价格会大幅上涨，预先反应了还没有出现的完全的春暖花开。转眼到了五月份到处山花烂漫，到处都是春色满园，这时不相信春天会到来的人屈指可数，新增的买入者寥寥无几，于是在春天到来时，“春天股票”的估值修复已经结束了!巴菲特对此说过一句话：“等到知更鸟叫的时候春天已经结束了！”说的就是这个意思！

在估值修复过程中抽象出来的一般原理是，

在估值修复的初始阶段社会大众没有按照逻辑思考问题的习惯，所以当逻辑性复苏已经具备，但是没有充分的现象，甚至没有任何现象的时候，大众不会相信好的变化和复苏已经来临，更不会下注，这个时候极少数的理性的用逻辑思考问题的人会主动下注。

2008年9月15日，雷曼兄弟破产，金融危机进一步发酵，全世界的股票市场乃至其它资本市场都在下跌。10月17日，巴菲特在《纽约时报》发表文章，文章中巴菲特写到两个案例：“大萧条时期，1932年7月8日道-琼斯指数跌至历史最低点的41点，直到富兰克林·罗斯福在1933年3月上任前，经济状况依然持续恶化。不过当时股市却涨了30%。再回到第二次世界大战的初期，美军在欧洲和太平洋战场的情况很糟，1942年4月股市再次跌至谷底反转，这时离盟军扭转战局还很远。”巴菲特案例揭示了资本市场会在某一好的现象时，发生逆转，这是因为事情的发展变化是受自然法则和经济规律决定，这些规律会必定让转折和复苏发生，一小部分人可以根据规律预期到将要发生的事实，提前下注。

随着时间的推移，现实中会出现一些好的现象，但这些好的现象还是星星点点，这个时候人们因为长期的恐惧，不敢相信这些星星点点的好的变化是将要发生的全面复苏的先行指标和先行预兆，在主观上否定这种星星点点的复苏代表着整体性的复苏的开始。这就是为什么中国资本市场上在去年出现招商银行估值修复之时，人们宣布招商银行的复苏只是招商银行自身优势所导致的，并非行业整体复苏的先兆的原因。随着时间进一步推移，越来越多的现象展现出来，大众最终在现象面前接受了新的复苏已经开始了，于是大众的认知情绪全面转变，明显的估值修复就开始了。中国银行业的基本面已经处于这个阶段，已经充分地极其显然地展现出全面复苏，全面好转的现象。在这个时间段还不相信中国银行现在已经整体复苏，那就等于是在4月所有作物都开花，都发芽的情况下，还不相信春天来临。但真实的客观事实是在中国资本市场上就出现了，到了4月份都不相信春天来了，虽然他抬眼就能看到那种好转、那种复苏的客观事实，但是因为长期的非理性他就是不相信，所以导致中国资本市场上银行股的估值修复严重的滞后于估值修复本应有节奏和模式。

人类四百年的资本市场有一个普遍事实：资本市场总是提前反应基本面的变化，有的研究者甚至给出了一个量化结论，资本市场能够提前9个月提前反应基本面的变化。但是中国资本市场上由于非理性过度和理性的缺失，出现了市场的提前反应功能丧失，银行业基本面已经度过了最困难的时候，已经展现出好的现象的时候，过度低估的估值没有反应，这种现象是非常罕见非常不正常的，当下的中国资本市场对银行股的投资价值判断错得非常严重，已经接近愚蠢程度。

人们讨论的还是银行要遭遇大幅衰退的陈词滥调。不过它有积极意义，它的积极意义是使我们有机会从容地、大量地购买处于明显低估值状态的银行股，毕竟随着好的现象充分地表达出来，机会的确定性大幅增加了，在确定性增加时估值还没有变化，从而客观上对于理性的、有心发财的人来说绝对是好的事情，它可以使人大规模的占有，高确定性、高安全边际标的物，如果市场一直是理性的，总能够正确地反映基本面，那就根本没有安全边际，这也就是巴菲特说：“我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度。”

你的自律和市场的愚蠢比基本面更能创造财富！

每次我给各位投资人写信的时候，我总想借机谈一下我自己在实践中摸索出来的投资理念。目前我的投资理念已经基本脱离课本，我大部分的投资理念来自于自己的实践后的总结，所有理念中我最核心的一个点是：

“投资首先是认知博弈，进而是人性博弈，财富更多的是来自于人性博弈，并不是来自于基本面。在二级市场上财富来自于人们对基本面事实的曲解和扭曲，基本面被人们扭曲曲解得越厉害财富越多，所谓的安全边际本质上就是社会大众的认知，错误的曲解了基本面，安全边际的大小就是这种曲解、扭曲的程度，财富实际上是主观在认识客观事实过程中的错误，财富不是一个客观事实，而是客观事实的被扭曲和曲解。这也是为什么芒格在回答什么是投资最重要的能力是强调理性是最重要的能力，因为你只有理性的时候，你才能客观实事求是地看到什么就是什么，不会曲解事实。”

巴菲特有一句话：“最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额！”在巴菲特这句话中，强调投资回报多少，决定于两个因素和变量，一个是企业未来10年20年的盈利，另一个是支付的买入价格，巴菲特认为最终的回报是盈利多寡于买入价格的差额。实际上在巴菲特这句话中明确了投资回报不完全来自于企业，而是来自于企业的增长与你支付的价格的差额，单一的企业增长不能确定有没有投资回报，投资人的收入和回报与税务局不一样，只要收入增长税务局的税收就会必然的增长，税务局的收入唯一的决定于企业增长。投资人的回报同时受到企业增长和买入价格决定。如果企业成长得很厉害，但买价过高其实是没有回报的。事实上投资者的投资回报其实更强烈地受到由市场大众认知和情绪直接决定的价格影响和决定。

市场大众的情绪和认知在创造投资回报的过程中的作用更大，回头看一下6年前100块钱买入茅台的那些人的最终回报，80%来自于市场大众的恐慌情绪制造的低价和低估值，20%来自于基本面增长。巴菲特的传世名言“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”揭示了更本质的投资本质，投资回报的多寡与别人有关系，投资在本质上是与市场大众的博弈，财富是博弈的结果，所以巴菲特说：“我之所以能有今天的投资成就，是依靠了自律和愚蠢两个东西；自己的自律，别人的愚蠢。我的回报多少，决定于别人的愚蠢程度。”在这一句话中，巴菲特说的更直接，我能赚多少钱决定于别人的非理性程度以及错误程度。从而更进一步地确认了二级市场投资的财富，更多的是来自于别人的非理性和错误。你在别人非理性、在别人不再相信常识，被那种稀奇古怪的歪理邪说搞得恐慌万状的时候，你不改变对常识的坚信，用平和的情绪看待所发生的事物，逆大众而动最终就可以获得财富，对此巴菲特又进一步说：“一个成功投资者不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光，所需要的只是在做出投资决策时的正确思考模式，以及拥有避免情绪破坏理性的能力。”巴菲特的儿子彼得·巴菲特在回答巴菲特最大的成功决定因素时，说到：“巴菲特从来都没有受过外界的影响和诱惑，只是在不停地阅读和思考。”巴菲特父子的话更进一步的揭示，你占有财富需要保持稳定的情绪和正确的思维（所谓正确的思维就是用常识思维）在自己稳定的理性思考过程中，等待大家因为某种事件的刺激非理性崩溃的时候，主动的逆向买入，就可以占有财富。

在这个过程中不要受什么流行的新的说法的诱惑和影响，始终按照自己在实践中所形成的正确的思维模式分析思考眼前的问题，不受别人的诱惑，这种不受别人的干扰，不受别人的诱惑，其实就是人性博弈。有人问巴菲特：“其他人避之唯恐不及的公司，你是怎么有信心投资的？”巴菲特答：“总而言之，我总是相信自己的眼睛，而不是别人的眼睛。”相信自己的眼睛和相信别人的眼睛说起来好像易如反掌，但是要做到用自己的眼睛看问题，是需要战胜自己的人性，是很不容易的，只有能够经受起人性博弈的压力和挑战，才能够始终不渝的坚持自己的眼睛看问题。根据我历来的求索经验，我发现市场中关于某一个事件未来走向的认知博弈，其实都是很简单的，完全没有什么难度，一个初中生甚至一个小学生都能够在平静的状态下准确地找到正确答案。

2005年中国股市因为股权分置改革持续下跌到998点，人们认为不能上市流通的国有股，法人股上市流通后，国有股、法人股的持股成本有的只有几分钱，一旦这些几分钱低成本获得的股份获得流通权，那么他们必定会大规模套现，无限的海量供给将把中国股市彻底压垮，这个观点在股权分置改革启动之前，几乎所有的人都是这样认知的，在这种认知下股市被打压到998点，此后股权分制改革正式的展开出现的情况是，国有股、法人股并没有大规模减持，尤其是优秀公司并不减持还因为市场过度下跌在回购，于是恐慌消除迎来了估值修复。6年前中国资本市场因为错误认为老百姓不喝茅台酒。认知博弈的分歧点并不难！老百姓不喝茅台酒。

成本低获得流通权就必然会卖出自己的股份，都是很明显的错误，不是高难度的课题。把简单问题搞错主要是人性情绪紊乱造成的！所以认知博弈和人性博弈互相干扰，由于对事情认知不清楚，人性就会恐惧，人性恐惧就更认不清事实！但是市场上那些高知识高智力的人所以犯下错误，他主要就是控制不了自己的人性，过不了人性博弈关。

认清事实的毕竟永远是少数，大多数人，包括大多数机构投资者都认不清事实，因为大部分人无法控制住自己的人性，虽然机构投资者的知识水平高于大众，但在人性管理上机构投资者甚至不及大众。巴菲特说：“基金经理无理性地利用巨额资金投机导致的市场波动，会给真正的投资者带来更多的机会。”大众直接决定价格！这样的一个内在的逻辑结构下，少数正确的人，因为他的正确性规律性会被价格碾压，价格在一段时间内会让有正确认知的真正的理性投资人，看上去就像一个无知的笨蛋，看上去像一个刚愎自用、一意孤行、自以为是、不知悔改的疯子！而且理性的人越正确，受到的碾压和否定越严重。认知博弈开始后，随之慢慢地进入人性博弈。

银行股有价值，值得投资，有安全边际，能够带来明显的财富，并不只是银行股的基本面发生了好转，纯粹的银行股基本面发生好转并不能带来财富。是市场大众曲解了银行股的基本面，是市场大众在银行股基本面已经明显地全面好转的事实面前，主观上继续认为银行遭遇着严重的经营困难，且无法跨越是这个市场大众的错误认知与银行股基本面复苏的不一致，矛盾冲突才是财富的来源。如果没有市场大众的这种曲解，这种不承认银行的复苏，而是说所有的市场参与者都深刻、准确地发现了银行基本面复苏，正确地看清楚了银行的基本面状况，那么这个时候银行的估值水平就已经完全没有低估了，甚至有合理估值上的适度高估，那么在这种情况下的基本面复苏是不能创造财富和价值的。只有大众不能理解，不能承认，扭曲了银行股复苏的这个基本事实才能创造财富，从这个意义上讲，财富的产生更有赖于大众的错误非理性和不能正确理解银行的基本面。我们需要深刻地理解，这种财富产生的本质，正是别人的错误才是财富产生的根源。就像何君尧所以能够走向历史的最前沿，不完全决定于他的正确认知，不完全决定于他深刻地认识到香港的未来，决定于与中国大陆的融合。而是决定于其他人都认识不到这个道理，其他人对香港前途的错误认知，并且他们用非常极端的方式对待何君尧，在受到极端野蛮对待时，何君尧坚持不改变才是他能够站在香港的政治前沿，产生深远影响力的深层次原因，何俊尧本身的正确在所起的作用也就是1/3左右，2/3来自于别人的非理性。这也就是巴菲特说我盈利多少决定于别人的愚蠢的深层含义，巴菲特的话是很有深度和价值的，我们对这句话的理解不够。

我们有时候在投资实践中常会感到压力，这种压力再正常不过了，没有压力怎么能获得财富，大众的错误是价值产生的主要原因和来源，所以你要占有财富，就必须承受大多数人错误对你施加的压力，大多数人的错误与你的正确形成对立，你作为正确者是形单影只的，大多数人人多势众，在这样的多与少、对与错的对抗中，代表正确的你受到了巨大的压力，巨大的碾压，巨大的否定，巨大的贬低是必然的不可避免的，在这个过程中你只有承受才能最终占有财富，不能想象逻辑上大众的错误是财富的主要来源的情况下，你想占有财富却还要避免被错误的大众的碾压，那怎么可能呢？

大众陷入恐慌情绪形成严重错误，他们凝聚起来的破坏力是非常巨大的，他们的碾压力也非常巨大，但是，大众在把他们的那种破坏力释放出来之后，它也会随着事实的逐渐清晰化，逐渐回归常态和理性，甚至有的时候它会突然因为形势的变化而分崩离析，我个人认为银行股的大众情绪，已经趋于强弩之末了，随着好转的客观事实的更进一步充分展现，大众情绪逆转已经日益临近，只是这个银行股它的体量太大，它的价格变化的速度要慢一些，而大众有时候与其说更容易被事实所引领，倒不如说更容易被价格所引领，在价格发生逆转之后，大众会加速分崩离析和改弦更张！

北京凌通盛泰 董宝珍

2019年11月11日

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