否极泰2018年年度报告（下）

做一个投资项目的决策要管3到5年

每天都会发生很多事情，但真正的投资人不需要被这些事情牵着鼻子走，不需要研究这些每天都会发生的事情，这些只是瞬间的事情，事情让大众情绪上天入地，但本质上与企业未来和基本面没有关系！但是过程不值得管理和过问。这些事情其实大部分只是日常的经营业务，与投资人没有关系，投资人不是业务经理，不需要关注业务经理的事情。

但是，人们不善于从本质和长期的视角看问题，只善于从眼前的变化看问题，并错误地放大了眼前的变化对基本面的影响权重，这是非理性表现。

当下的经营问题，好事的投资人总爱把它们分为利多和利空，其实哪里有那么多利多和利空，只不过是投资人的心乱掉了，自己惊慌失措，心态失衡，无法分辨是非，作出了非理性的事情，而且投资人自己不知道这一点，认为是基本面有问题，害得他们不能情绪稳定。其实这是对基本面的栽赃陷害。

做一个投资项目，决策要管3到5年，甚至更长。作出决策之后，肯定这个公司有一些经营事件，但是当决策作出的时候，无论基本面发生怎么动荡，什么样的变化波动，甚至超预期的情况，我都可以在未来获利！只有满足这样条件的决策才是真正有质量的决策！决策做完了买入股票，突然基本面有一个新的事件就影响之前的决策，这意味着决策是错误的，说明决策有严重缺陷，一个决策不需要围绕着每一天都必将发生的所谓新局面、新现象而不断地修改，如果那个决策总要被修改的话，那就不叫决策了，那叫没有质量的拍脑袋。

投资是正确认识真相的前提下对抗市场先生

中国价值投资界对价值投资之父格雷厄姆的重视不够全，有一种观点认为格雷厄姆不行了，过时了，在格雷厄姆之后新发展出来的，以合理价格买入优秀的公司才是最重要的，如果一个企业不优秀，那么就没有投资机会，投资一个不怎么增长的公司是不入流的。价值投资之父的桂冠哪能那么廉价，过了几十年就落后了，落伍了？

格雷厄姆给价值投资的理论大厦提供了三个概念，内在价值、安全边际和市场先生，这三个概念同等重要。但是，现在社会大众普遍只重视内在价值和安全边际，而不重视市场先生。

假如市场上没有市场先生，所有的人都是理性的，所有人都不犯错误，都没有情绪化的行动，那么就没有安全边际。安全边际的产生依赖于市场先生的疯狂，市场先生不发疯，就没有安全边际。

从这个意义上讲，深刻理解市场先生是深刻理解安全边际，从而深刻理解价值

投资的最重要的前提。中国价值投资者对市场先生的理解、重视是不够的。

市场先生是一个神经病，情绪非常紊乱，随时发疯，而且一旦疯起来抑制不住，这实际揭示了人的非理性本质。格雷厄姆在刻画市场先生时，坚决的跟起源于西方的最著名的理性人和有效市场理论绝对划清界限。格雷厄姆的学生巴菲特更进一步说，如果市场总是有效的，我只能去乞讨。

真正的价值投资者一定要相信市场是无效的，市场总会犯错误，相信市场上绝大多数人，绝大多数专家，绝大多数研究员，绝大多数基金经理是不理性的。凡有大成就的投资家都不承认有效市场理论

。比如，最著名的索罗斯，虽然他不完全坚持格雷厄姆、巴菲特、芒格式的价值投资，但是他很早就知道市场的非理性和无效性，他留下了一句经典的话：

“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

索罗斯还提出反身性理论，反身性理论的内容是

市场先生发疯会传染，直到把所有人都变成疯子，发疯才能停止下来。反身理论认为

人疯了以后，就会自我传染，自我强化，自我反馈。索罗斯的理论详细阐述这个传染和反馈的过程。他说市场所以出现错误，市场所以出现疯狂，是因为人的认知偏差，是因为人的认知有缺陷。这个话我认为既对也不对，人的认知是有偏差的，但是索罗斯只看到市场错误是由认知偏差造成的，没有看到人性的缺陷对错误产生和传播有更重要的作用，他没有认识到格雷厄姆讲的石油从业者的故事。格雷厄姆在《证券分析》中讲了一则寓言故事:

一位石油大亨死后获准升入天堂，但是在天堂的门口被天使拦住了。

天使告诉了他一个糟糕的消息:“虽然你生前的善行足以让你有资格升入天堂，但天堂里分配给石油大亨居住的地方已经爆满了，我无法把你安插进去。”

石油大亨想了一会后对天使说:“能否让我进去跟那些住在天堂的人们讲一句话?”

在得到同意后，这位石油大亨就对着天堂里的人大喊:“地狱里发现石油了!”

听闻消息后，天堂里所有的石油业者都争先恐后、蜂拥奔向地狱。

天使看到这种情况非常吃惊，恭请这位石油大亨进入天堂。但是，这位石油大亨迟疑了一会说:“不了，我想我还是跟那些人一起到地狱去碰碰运气吧，没准真有石油呢。”

格雷厄姆这个故事一直被作为笑话来讲，其实人们不知道格雷姆这个故事包含着极为深刻的理论内涵，我想告诉大家人是非理性的，具有从众本能。在明知事实真相的情况下，却会因为别人的行为而放弃真相。事实上人是情绪化主观的看问题，且90%以上的压根没有独立思考，都是听别人的想法，都是追随流行的观点。极少的的人基于思考能发现真相，可是发现真相以后他就跟大众对立起来，大众激发他内心深处的从众的动物本能，所以在少数独立思考发现真相的人中间，也只有很少很少的人能坚持到最后，这就是投资的难度和投资的本质：战胜人性！

投资的本质是正确认识基本面真相的前提下对抗市场先生。对抗市场先生必须要认清真相，可是认清真相就跟大众成为对立方，大众跟你的想法不一样，大众决定当前价格，所以，当前价格证明你是错误的。你又是群体动物一员，这个时候你抗不抗得住决定你的成败和命运。

战胜市场先生就要知道市场先生是愚蠢的，他认知能力有缺陷，而且他也有人性缺陷，人性缺陷加认知缺陷下，市场先生想法和行为都是愚蠢的，市场先生的观点一定是错的。我们现在有一个错误观点认为市场总是对的，认为大多数人都是对的。这怎么可能，你能想象1亿多人都是正确的吗？一大帮人聚在一起一定是错的，大多数人非常容易接受、理解的观点一定是错的，尤其这个观点还是关乎未来的。

巴菲特说过一句话，他说股价的一半是基本面，另一半是想象。所谓想象就是基于人性所产生的那些猜测性的胡思乱想。市场上很多忧虑绝大多数不是事实，也不值得忧虑，只是市场先生陷入情绪。抑郁症患者感觉到前途到处都是危机、挑战。客观上并没有那么多挑战，是人陷入了病态，人性系统出了问题，很多抑郁症患者在绝望中自杀了不是因为现实中有什么严重的困难，而是他自己的精神系统出了问题，不能正确看待现实。抑郁症很好的帮助我们理解市场先生，

事实本身并没那么悲观，但是市场先生的精神系统出问题了，在股市持续的下跌面前，市场参与者患上了抑郁症，市场的抑郁症是一种传染病，他会让所有人得病。

在股价持续下跌，并在跌的很低的情况下又出现了急跌时，市场中的绝大部分参与者的精神状态其实已经陷入阶段性抑郁症状态，此时市场中整体上都是一群病人。根据上海一家医学机构的研究，每当中国股市下跌1%以上时，上海的心理医生的出诊量会明显增加！当别人患上抑郁症，你要保持清醒和常态！如果你跟大家一样也忧心忡忡，那就赚不到钱。面对患抑郁症的市场先生，我们不应该随他起舞！市场先生不断地呼唤你：“快过来，我们是对的，放弃自己的思考，回到我们中间，跟我们在一起。”这如同

在一个广场上有十万人，你发现所有人都哭，人们都伤心至极，在这种情况下你绝对会落泪的，这就是人的动物性导致的从众本能。一个广场上，几万人都在欢呼，你也会不由自主的狂欢。这种随着大多数人的情绪变化而变化是人的从众动物本能。

理性的投资要求不能跟着大众的节奏走，不能跟着别人的认知，不能跟着别人情绪走。

为什么价格围绕着价值波动，就是因为市场先生的情绪是波动的，市场先生规律性的会恐惧和贪婪，在市场先生恐惧和贪婪的时候，理性投资人始终咬死内在价值，始终相信永恒的常识。当市场先生发疯的时候，你要大胆宣布市场先生疯掉了，股价变化与基本面无关，绝对不能把市场先生当成自己行动的指挥。作为理性的投资者，在市场先生疯狂的情况，不仅不应该随着市场先生的行动而行动，反而应该逆市场先生。认为市场下跌了，必然有基本面问题，就是把疯子当成自己的行动向导。

基本面像大山一样稳固，很少波动和变化，真正变化的是人性和人的情绪、精神状态。

我们价值投资者有一个毛病，当股价发生波动的时候，特别是持续波动的时候，总要想着从基本面来解释为什么股价下跌。其实这是一个错误的方向，价值投资者不要老想着从基本面里解释市场波动，你要知道格雷厄姆为什么创造了市场先生的概念。

巴菲特说一半是想象，就是告诉你从市场先生的角度来理解、分析这种下跌或者上涨。很多下跌和上涨只是市场先生的病态，是人们的胡思乱想，是有人得了抑郁症！

股市里百分之八九十的大幅涨跌，甚至更高的比例的大幅涨跌，是市场先生的情绪导致的。一个价值投资者要深刻地理解市场先生，要知道绝大部分的波动都是市场先生发作，跟基本面没有关系。

一个码头工人，一个钢铁工人，一个农民，他赚到了很少一点钱，他是付出了艰辛的体力劳动，于是我们追问一个问题就是投资人他赚到了钱，他是因为付出了什么？他总不能什么也没付出，就赚到钱！主要是付出了艰辛研究，发现了真相，更主要的是在坚持真相的过程克服了人性，投资回报是对认知能力和人性管理能力的奖励，是对正确认识客观事实和克服人性，坚持正确认知的奖励！

北京凌通盛泰 董宝珍

2019年1月4日

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